3D打印專題研究系列報(bào)告之公司篇：Stratasys Ltd：行業(yè)巨頭受困
時(shí)間：2016-03-25 13:33 來(lái)源：南極熊3D打印網(wǎng) 作者：中國(guó)3D打印網(wǎng) 閱讀：次
2015年，南極熊3D打印網(wǎng)與華融證券合作，共同對(duì)3D打印行業(yè)的一批優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行了調(diào)研，共計(jì)走訪了近50家優(yōu)秀的3D打印企業(yè)，涵蓋華北、華東、華中、華南以及西部地區(qū)的一些公司，企業(yè)類型上覆蓋了印機(jī)研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)、耗材研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)、打印服務(wù)企業(yè)、代理公司、設(shè)計(jì)公司、云平臺(tái)等.在長(zhǎng)達(dá)2個(gè)月的走訪及現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研之后，華融證券撰寫(xiě)了一系列的研究分析報(bào)告.
南極熊將逐漸免費(fèi)公開(kāi)這些3D打印行業(yè)研究報(bào)告的內(nèi)容，以提供給3D打印行業(yè)內(nèi)外人士作為參考資料.南極熊作為3D打印行業(yè)第一互動(dòng)媒體，一直致力于推動(dòng)3D打印行業(yè)的發(fā)展，除了發(fā)布最新的行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)，南極熊還開(kāi)展產(chǎn)品評(píng)測(cè)，組織線下交流活動(dòng)，提供優(yōu)質(zhì)的3D模型下載，對(duì)行業(yè)進(jìn)行深度研究等.本次聯(lián)手華融證券，就是希望與專業(yè)的行業(yè)研究機(jī)構(gòu)合作，共同推出專業(yè)的研究報(bào)告.與其他國(guó)內(nèi)外所謂的研究機(jī)構(gòu)相比，本報(bào)告不但具有一定的專業(yè)性，而且分析深入，干貨多，而且是免費(fèi)開(kāi)放給所有熊友.
公司核心競(jìng)爭(zhēng)力
公司主要優(yōu)勢(shì)在于行業(yè)內(nèi)排名第一的設(shè)備裝機(jī)量和出貨量。其商業(yè)模式是通過(guò)提高裝機(jī)量，帶動(dòng)耗材的循環(huán)銷售。相比裝機(jī)量低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司的耗材銷售更有保障。公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在設(shè)備的精度和耗材的選擇范圍。
成長(zhǎng)性和盈利能力下降
受專利到期等因素的影響，公司成長(zhǎng)性和盈利能力自 2012年以來(lái)均呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。并購(gòu)企業(yè)的糟糕表現(xiàn)導(dǎo)致收入增長(zhǎng)放緩，無(wú)形資產(chǎn)大幅減值，公司正受困于并購(gòu)后的不良反應(yīng)。
行業(yè)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)仍將持續(xù)
3D打印行業(yè)經(jīng)過(guò) 30年的發(fā)展，目前正處于快速增長(zhǎng)期，近年來(lái)平均增速在 30%左右。行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)，專利技術(shù)的到期和行業(yè)整合也助推了行業(yè)發(fā)展。預(yù)計(jì)到 2020年 3D打印行業(yè)仍將維持 30%以上的增速。但從行業(yè)個(gè)股的表現(xiàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的態(tài)度已回歸理性。
投資策略
2015年前三個(gè)季度公司虧損 9億美元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-0.3億美元，公司全年將出現(xiàn)大規(guī)模虧損。前三季度公司累計(jì)減記商譽(yù) 8.5億美元，目前商譽(yù)余額 4.8億美元，仍存在較高的減值風(fēng)險(xiǎn)。公司估值已處于近五年最低水平，短期內(nèi)股價(jià)將持續(xù)承壓。暫不給予評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 2、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)
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目錄
一、公司分析 ....................... 4
1、公司簡(jiǎn)介 ............ 4
2、盈利模式 ................. 5
3、成長(zhǎng)性 .......................... 5
4、專利技術(shù) .................... 7
5、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) ................. 8
二、行業(yè)分析 ........................... 9
1、3D打印產(chǎn)業(yè)鏈 ....................... 9
2、市場(chǎng)規(guī)模和增速 ....................... 10
3、競(jìng)爭(zhēng)格局 ...................... 10
三、財(cái)務(wù)與估值 ................. 13
1、盈利能力 ...................... 13
2、負(fù)債水平與償債能力 .......................... 15
3、估值水平 ..................... 16
4、股價(jià)表現(xiàn) ...................... 16
四、風(fēng)險(xiǎn)因素 ....................... 17
1、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) .......... 17
2、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn).................. 17
一、公司分析
1、公司簡(jiǎn)介
Stratasys（證券代碼：SSYS）是一家全球領(lǐng)先的增材制造（俗稱“3D打印”）方案提供商，公司由原 Stratasys Inc.和以色列 Objet Geometries公司（以下簡(jiǎn)稱“Objet”）于 2012年合并而成，合并后的公司更名為 Stratasys Ltd.。Stratasys Inc.成立于 1989年，創(chuàng)始人 Scott Crump是 FDM（熔融沉積成型）技術(shù)的發(fā)明者。公司現(xiàn)有員工 2900多人，總部分別設(shè)在美國(guó)明尼蘇達(dá)州 EdenPrairie和以色列 Rehovot。
2、盈利模式
SSYS主營(yíng)業(yè)務(wù)分為產(chǎn)品銷售和打印服務(wù)。產(chǎn)品包括 3D打印設(shè)備和耗材，打印服務(wù)是通過(guò) 3D打印技術(shù)滿足客戶的各種生產(chǎn)需求。3D打印機(jī)的使用過(guò)程中需要用到耗材，原廠耗材的利潤(rùn)率一般高于 3D打印硬件。SSYS的商業(yè)模式是通過(guò)提高裝機(jī)量（installed base），帶動(dòng)耗材的循環(huán)銷售。公司通過(guò)技術(shù)保密和保修條款來(lái)降低客戶選用非原廠耗材的意愿，目前公司工業(yè)級(jí)設(shè)備只能使用原廠耗材。公司客戶來(lái)自于航空航天、汽車、消費(fèi)電子、齒科和珠寶等行業(yè)。公司旗下設(shè)備品牌從桌面級(jí)到工業(yè)級(jí)全覆蓋。其中，桌面級(jí)設(shè)備是指單價(jià)低于 5000美金的 3D打印設(shè)備。公司旗下 Stratasys、Objet和 Solidscape品牌主攻工業(yè)級(jí)市場(chǎng)，MakerBot Industries（以下簡(jiǎn)稱“MakerBot”）公司的品牌則主攻桌面級(jí)市場(chǎng)。公司打印服務(wù)業(yè)務(wù)主體是 Stratasys DirectManufacturing（SDM）。
3、成長(zhǎng)性
2014年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 7.5億美元，同比增長(zhǎng) 55%，內(nèi)生增長(zhǎng)率31.7%。其中設(shè)備與耗材收入占比 82%，服務(wù)收入占比 18%。產(chǎn)品銷售目前仍然是公司的主要收入來(lái)源，2014年公司共售出 6665臺(tái)設(shè)備（不含 MakerBot品牌），銷量同比增長(zhǎng) 24%。2013年之前，公司產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)率都在 85%以上。2013年以來(lái)，服務(wù)收入占比持續(xù)升高，2015年上半年超過(guò)了20%。
2010年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2013-2014年較高的增速主要來(lái)自于并購(gòu)。2013年受 Objet業(yè)務(wù)并表影響，增速高達(dá) 125%。2014年公司收購(gòu)的 MakerBot也開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。公司收購(gòu) MakerBot后為其制定了過(guò)高的財(cái)務(wù)目標(biāo)，導(dǎo)致高管離職、產(chǎn)品缺陷等一系列問(wèn)題。2015年上半年，由于 MakerBot的桌面級(jí)設(shè)備銷售不及預(yù)期，公司收入增速降至 7.8%，較之前大幅減緩。
受 MakerBot拖累，公司 2015年上半年產(chǎn)品收入同比負(fù)增長(zhǎng)。相比之下，打印服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)了翻倍。主要是由于公司近兩年收購(gòu)的多家打印服務(wù)商貢獻(xiàn)收入所致。由于產(chǎn)品的毛利率已經(jīng)降至和打印服務(wù)相當(dāng)?shù)乃剑A(yù)計(jì)未來(lái)打印服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)收入的貢獻(xiàn)將加大。
4、專利技術(shù)
公司在全球擁有 800多項(xiàng)專利技術(shù)，主要專利包括 FDM、Polyjet（聚合物噴射）和 WDM（蠟沉積成型）三大類，僅次于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 3D Systems（證券代碼：DDD）。公司通過(guò) FDM技術(shù)起家，擁有 FDM核心技術(shù)和大量相關(guān)專利。2009年 FDM關(guān)鍵專利到期后，公司開(kāi)始了一系列的并購(gòu)。通過(guò)收購(gòu)Solidscape和合并 Objet，將 WDM和 Polyjet技術(shù)整合到旗下，充實(shí)了工業(yè)級(jí)產(chǎn)品線。通過(guò)收購(gòu)主打桌面級(jí) 3D打印市場(chǎng)的廠商 MakerBot，完善了桌面級(jí)產(chǎn)品線。通過(guò)并購(gòu)，公司的技術(shù)和材料更加多樣，繼續(xù)與 3D Systems分庭抗禮。
專利到期對(duì)以 FDM起家的 SSYS影響無(wú)疑是最大的。FDM技術(shù)原理簡(jiǎn)單，適用于桌面級(jí)設(shè)備，但大量的技術(shù)專利仍然由 SSYS掌握。行業(yè)內(nèi)近年來(lái)大量涌現(xiàn)出的桌面級(jí)設(shè)備商短期內(nèi)主要和公司 MakerBot的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。公司目前主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是 3D Systems、EOS和 EnvisionTec這些工業(yè)級(jí)設(shè)備廠商。2013年以來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣也經(jīng)歷了專利到期問(wèn)題。專利到期將給行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響，如何避免利潤(rùn)率下滑已成為企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題。
5、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
技術(shù)是 3D打印企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，主要體現(xiàn)為設(shè)備的穩(wěn)定性、打印質(zhì)量、精度和速度；耗材的可選范圍和性能。所代表的是企業(yè)在物理、化學(xué)、機(jī)械、計(jì)算機(jī)和電子工程各領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力。
SSYS的設(shè)備以打印精度見(jiàn)長(zhǎng)。采用 Polyjet技術(shù)的設(shè)備可以同時(shí)噴射三種不同的材料，在細(xì)節(jié)和表面光滑度方面具有優(yōu)異的表 現(xiàn)。 Solidscape的Smooth Curvature Printing（SCP）技術(shù)打印的蠟?zāi)＞哂袠O高的解析度，可直接用于精密鑄造。公司耗材主要包括 38種用于 FDM/Polyjet技術(shù)的熱塑性材料和光敏樹(shù)脂、5種用于 SCP技術(shù)的材料、138種無(wú)色數(shù)字材料和上千種可選色彩。由此可見(jiàn)，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是設(shè)備的精度和材料的選擇范圍。
裝機(jī)量是 SSYS的另一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在 3D打印行業(yè)，裝機(jī)量一般是指工業(yè)級(jí)設(shè)備的裝機(jī)量。因?yàn)楣I(yè)級(jí)設(shè)備售價(jià)較高，企業(yè)更新?lián)Q代頻率較低。裝機(jī)量可用于估算市場(chǎng)份額。截至 2014年，SSYS全球累計(jì)裝機(jī)量為 41755臺(tái)，在行業(yè)內(nèi)排名第一。行業(yè)內(nèi)排名第二的 3D Systems公司累計(jì)裝機(jī)量約為17792臺(tái)。2004至 2012合并前，Stratasys Inc和 Objet的裝機(jī)量都經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，CAGR分別為 29%和 47%。2014年公司工業(yè)級(jí)設(shè)備出貨量占全球的51.9%。相比裝機(jī)量低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司的耗材銷售更有保障。
二、行業(yè)分析
1、3D打印產(chǎn)業(yè)鏈
3D打印經(jīng)過(guò) 30年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一條較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)環(huán)節(jié)都聚集了一批有代表性的企業(yè)。上游企業(yè)涵蓋了掃描設(shè)備、逆向工程軟件、在線社區(qū)、CAD軟件、數(shù)據(jù)修復(fù)和材料，提供了 3D打印的數(shù)據(jù)和材料來(lái)源；中游企業(yè)以設(shè)備廠商為主，這些企業(yè)大多在向綜合方案提供商轉(zhuǎn)變，既銷售設(shè)備和材料，也提供靈活的打印服務(wù)；下游打印服務(wù)是行業(yè)發(fā)展到一定階段才出現(xiàn)的商業(yè)模式，該環(huán)節(jié)介于中游和下游之間，負(fù)責(zé)銜接下游行業(yè)，主要包括機(jī)械制造、消費(fèi)品、醫(yī)療、汽車和航空航天。
由于 3D打印的核心專利大多被工業(yè)級(jí)設(shè)備廠商掌握，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主導(dǎo)地位的公司集中在中游設(shè)備行業(yè)。隨著早期 3D打印專利陸續(xù)到期，越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，如今桌面級(jí)設(shè)備廠商數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)工業(yè)級(jí)廠商。工業(yè)級(jí)廠商也加快了整合的步伐，其中 3D Systems和 Stratasys的整合路徑頗具代表性。3D Systems采用大規(guī)模收購(gòu)的策略，并購(gòu)對(duì)象包括服務(wù)商、軟件公司、材料和設(shè)備廠商。Stratasys并購(gòu)的企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少但規(guī)模較大，其中以設(shè)備廠商居多，如：Objet和 MakerBot。通過(guò)一系列的整合，兩家企業(yè)由原先的設(shè)備企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合方案提供商，加強(qiáng)了對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的整體掌控能力。
2、市場(chǎng)規(guī)模和增速
根據(jù) Wohlers Associate統(tǒng)計(jì)，2014年全球 3D打印收入規(guī)模約為 41億美元，其中打印服務(wù)收入規(guī)模約為 13億美元。相對(duì)一些成熟行業(yè)，3D打印行業(yè)整體規(guī)模較小。市場(chǎng)主要集中在北美、歐洲和亞太地區(qū)三個(gè)地區(qū)。這三個(gè)地區(qū)的 3D設(shè)備累計(jì)裝機(jī)量占到了全球的 95%，其中四成在北美（美國(guó)為主），歐洲和亞太地區(qū)各占近三成。美國(guó)、德國(guó)、日本和中國(guó)四個(gè)國(guó)家累計(jì)裝機(jī)量排名前列。2014年設(shè)備銷售規(guī)模排名前四的國(guó)家依次為美國(guó)、中國(guó)、日本、德國(guó)。行業(yè)經(jīng)過(guò) 30年的發(fā)展，目前正處于快速增長(zhǎng)期，近年來(lái)平均增速在 30%左右。行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)，專利技術(shù)的到期和行業(yè)整合也助推了行業(yè)發(fā)展。2007年開(kāi)始，行業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段。RepRap和 Fab@Home開(kāi)源項(xiàng)目的出現(xiàn)和 FDM專利到期等因素，推動(dòng)了桌面級(jí) 3D打印市場(chǎng)快速發(fā)展。2011年，全球桌面級(jí)設(shè)備收入增速首次超過(guò)工業(yè)級(jí)設(shè)備。
3、競(jìng)爭(zhēng)格局
美國(guó)和歐洲企業(yè)在全球 3D打印行業(yè)處于領(lǐng)導(dǎo)地位。技術(shù)方面美國(guó)和歐洲起步最早，其他地區(qū)普遍起步于 20世紀(jì) 90年代中后期。3D打印最初的4項(xiàng)技術(shù)均源自美國(guó)。美國(guó)和歐洲在產(chǎn)業(yè)化方面優(yōu)勢(shì)明顯， 3D打印產(chǎn)業(yè)鏈中多為歐美企業(yè)。歐洲設(shè)備廠商在金屬 3D打印領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。日本早在 1988年就研制出光固化設(shè)備，后來(lái)由于設(shè)備價(jià)格下降很多廠商退出了市場(chǎng)，近年來(lái)也在朝金屬 3D打印領(lǐng)域發(fā)展。中國(guó)在技術(shù)方面起步并不算晚，但在產(chǎn)業(yè)化方面相對(duì)落后。
金屬和非金屬是 3D打印材料的兩個(gè)主要分類，分別對(duì)應(yīng)不同的打印原理和技術(shù)。金屬 3D設(shè)備平均售價(jià)范圍為 10-80萬(wàn)美元（具體價(jià)格取決于打印尺寸和材料），德國(guó) EOS公司 2014年設(shè)備平均售價(jià) 68萬(wàn)歐元；非金屬 3D設(shè)備一般在 1-5萬(wàn)美元之間。美國(guó)企業(yè)多專注于非金屬材料 3D打印，其中以 SSYS和 3D Systems為代表。歐洲企業(yè)多集中在金屬材料領(lǐng)域。2014年全球?qū)I(yè)級(jí)3D打印設(shè)備出貨量排名前三的公司都以非金屬 3D打印為主。其中 SSYS和3D Systems兩家公司的出貨量占行業(yè)的近七成。 EOS、Concept Laser、SLM Solutions、Arcam、Phenix Systems五家金屬 3D打印廠商累計(jì)裝機(jī)量占全球的 80%。由于金屬 3D設(shè)備單價(jià)遠(yuǎn)高于非金屬，因此出貨量方面不及非金屬 3D設(shè)備。受專利到期等因素影響，非金屬 3D打印行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，設(shè)備價(jià)格出現(xiàn)下降趨勢(shì)。相比之下，金屬 3D設(shè)備的價(jià)格仍維持在較高的水平。
3D打印行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)主要分為技術(shù)之間的競(jìng)爭(zhēng)和公司之間的競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)發(fā)展初期，各項(xiàng)技術(shù)獨(dú)立發(fā)展，市場(chǎng)也相對(duì)獨(dú)立，企業(yè)之間不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。后期隨著技術(shù)的發(fā)展，應(yīng)用面擴(kuò)大，不同技術(shù)之間開(kāi)始競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)行業(yè)整合加劇，單一技術(shù)企業(yè)數(shù)量減少，技術(shù)間的競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯贁?shù)擁有多項(xiàng)技術(shù)的企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)。結(jié)合之前產(chǎn)業(yè)鏈分析可以看出，目前 3D打印行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要集中在設(shè)備廠商之間。
3D打印行業(yè)設(shè)備企業(yè)數(shù)量眾多，規(guī)模較大的專業(yè)設(shè)備廠商有近 30家。按照收入水平劃分，SSYS和 3D Systems處在第一梯隊(duì)。2014年兩家公司的收入分別為 7.5和 6.5億美元。通過(guò)一系列的整合，兩家公司從技術(shù)單一的設(shè)備商發(fā)展為集合多項(xiàng)技術(shù)的綜合服務(wù)商。其余公司大多位列第二梯隊(duì)。第二梯隊(duì)的廠商多在細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，但技術(shù)普遍單一，收入規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的控制力也較弱。德國(guó) EOS作為金屬 3D打印領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2014年收入 2.16億美元。瑞典 Arcam、德國(guó) ExOne、SLM Solution、Voxeljet收入規(guī)模規(guī)模均在 1億美金以下。
三、財(cái)務(wù)與估值
1、盈利能力
2011年以來(lái)，SSYS盈利水平持續(xù)下降。同一時(shí)期，行業(yè)內(nèi)上市公司的盈利能力多數(shù)都出現(xiàn)了下滑。2013-2014年公司 ROE連續(xù)兩年為負(fù)。主要是由于銷售凈利率大幅下滑。
公司和 3D Systems的毛利率水平近年來(lái)一直高于規(guī)模較小的 Exone和Vexeljet。2012年與 Objet合并后，SSYS的毛利率出現(xiàn)明顯的下降。由于 2012年披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只合并了 Objet公司 12月單月的報(bào)表，無(wú)法反映合并對(duì)全年毛利率水平的影響。如果按照全年報(bào)表合并（見(jiàn)圖表 16），合并對(duì)公司 2012的毛利率水平反映更加直觀。按照公司披露的數(shù)據(jù)，毛利率水平的下降直到2013年全年的數(shù)據(jù)合并才體現(xiàn)出來(lái)。受專利到期等因素的影響，公司產(chǎn)品（設(shè)備與耗材）的毛利率近年來(lái)呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，2015年上半年已經(jīng)降至和打印服務(wù)業(yè)務(wù)相近的水平。相比之下，打印服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率近年來(lái)保持在較為穩(wěn)定的水平。
2014年，公司出現(xiàn)了兩位數(shù)的虧損。凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流差距擴(kuò)大。由于公司收購(gòu)的 MakerBot增長(zhǎng)低于預(yù)期，公司減記了 1.02億美元的商譽(yù)，導(dǎo)致全年虧損 1.19億美元。截至 2015年 Q3，公司累計(jì)減記 MakerBot相關(guān)的商譽(yù) 3.78億美元，約占當(dāng)初收購(gòu)價(jià)格的 76.7%。2015年前三個(gè)季度，公司減記的商譽(yù)高達(dá) 8.46億元，占到 2014年年末商譽(yù)的 63.9%。如果審計(jì)師認(rèn)同這一處理，2015年公司將創(chuàng)下新的虧損紀(jì)錄。此外，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用持續(xù)上升也加大了虧損。相比 3D Systems，公司的銷售和管理費(fèi)用率略高。
2、負(fù)債水平與償債能力
公司負(fù)債水平近年來(lái)一直保持較低水平，償債能力相對(duì)穩(wěn)定。
-
4、股價(jià)表現(xiàn)
近五年公司股價(jià)大部分時(shí)間跑贏標(biāo)普500指數(shù)，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手3D Systems表現(xiàn)更優(yōu)異。從 2015年二季度開(kāi)始，公司股價(jià)持續(xù)跑輸指數(shù)，目前已經(jīng)回落到 2011年水平。
四、風(fēng)險(xiǎn)因素
1、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。3D打印行業(yè)技術(shù)發(fā)展日新月異，公司隨時(shí)面臨新技術(shù)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。如果公司無(wú)法長(zhǎng)期保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將面臨較大的不確定性。
如果其他公司研制出可以用于公司設(shè)備的耗材，公司自產(chǎn)耗材的銷售將受到不利影響。公司在裝機(jī)量方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可能減弱。
專利技術(shù)到期會(huì)讓更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手涌入該行業(yè)，對(duì)公司產(chǎn)品售價(jià)來(lái)帶負(fù)面影響，進(jìn)而降低公司的盈利能力。
2、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)
公司的無(wú)形資產(chǎn)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。公司近年來(lái)并購(gòu)了多家企業(yè)，積累了大量的商譽(yù)。2014年 4季度以來(lái)，公司已累計(jì)減記了 9.5億美元的商譽(yù)。截至 2015年 3季度，公司商譽(yù)余額仍有 4.8億美元，如果被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)持續(xù)低于預(yù)期，這部分資產(chǎn)將面臨較高的減值風(fēng)險(xiǎn)。
1、3D 打印技術(shù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期；2、出現(xiàn)更先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)。
免責(zé)聲明
丁思德，張迪，在此聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償?shù)取ＨA融證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）已在知曉范圍內(nèi)按照相關(guān)法律規(guī)定履行披露義務(wù)。華融證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱本公司）的資產(chǎn)管理和證券自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)和建議不一致的投資決策。本報(bào)告僅提供給本公司客戶有償使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本公司會(huì)授權(quán)相關(guān)媒體刊登研究報(bào)告，但相關(guān)媒體客戶并不視為本公司客戶。本報(bào)告版權(quán)歸本公司所有。未獲得本公司書(shū)面授權(quán)，任何人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制、傳播，不得以任何形式侵害該報(bào)告版權(quán)及所有相關(guān)權(quán)利。本報(bào)告中的信息、建議等均僅供本公司客戶參考之用，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。本報(bào)告并未考慮到客戶的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)可就研究報(bào)告相關(guān)問(wèn)題咨詢本公司的投資顧問(wèn)。本公司市場(chǎng)研究部及其分析師認(rèn)為本報(bào)告所載資料來(lái)源可靠，但本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性均不作任何保證，也不承擔(dān)任何投資者因使用本報(bào)告而產(chǎn)生的任何責(zé)任。本公司及其關(guān)聯(lián)方可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)，敬請(qǐng)投資者注意可能存在的利益沖突及由此造成的對(duì)本報(bào)告客觀性的影響。
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華融證券 3D 打印研究團(tuán)隊(duì)
南極熊將逐漸免費(fèi)公開(kāi)這些3D打印行業(yè)研究報(bào)告的內(nèi)容，以提供給3D打印行業(yè)內(nèi)外人士作為參考資料.南極熊作為3D打印行業(yè)第一互動(dòng)媒體，一直致力于推動(dòng)3D打印行業(yè)的發(fā)展，除了發(fā)布最新的行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)，南極熊還開(kāi)展產(chǎn)品評(píng)測(cè)，組織線下交流活動(dòng)，提供優(yōu)質(zhì)的3D模型下載，對(duì)行業(yè)進(jìn)行深度研究等.本次聯(lián)手華融證券，就是希望與專業(yè)的行業(yè)研究機(jī)構(gòu)合作，共同推出專業(yè)的研究報(bào)告.與其他國(guó)內(nèi)外所謂的研究機(jī)構(gòu)相比，本報(bào)告不但具有一定的專業(yè)性，而且分析深入，干貨多，而且是免費(fèi)開(kāi)放給所有熊友.
公司核心競(jìng)爭(zhēng)力
公司主要優(yōu)勢(shì)在于行業(yè)內(nèi)排名第一的設(shè)備裝機(jī)量和出貨量。其商業(yè)模式是通過(guò)提高裝機(jī)量，帶動(dòng)耗材的循環(huán)銷售。相比裝機(jī)量低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司的耗材銷售更有保障。公司的技術(shù)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在設(shè)備的精度和耗材的選擇范圍。
成長(zhǎng)性和盈利能力下降
受專利到期等因素的影響，公司成長(zhǎng)性和盈利能力自 2012年以來(lái)均呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)。并購(gòu)企業(yè)的糟糕表現(xiàn)導(dǎo)致收入增長(zhǎng)放緩，無(wú)形資產(chǎn)大幅減值，公司正受困于并購(gòu)后的不良反應(yīng)。
行業(yè)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)仍將持續(xù)
3D打印行業(yè)經(jīng)過(guò) 30年的發(fā)展，目前正處于快速增長(zhǎng)期，近年來(lái)平均增速在 30%左右。行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)，專利技術(shù)的到期和行業(yè)整合也助推了行業(yè)發(fā)展。預(yù)計(jì)到 2020年 3D打印行業(yè)仍將維持 30%以上的增速。但從行業(yè)個(gè)股的表現(xiàn)來(lái)看，資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的態(tài)度已回歸理性。
投資策略
2015年前三個(gè)季度公司虧損 9億美元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為-0.3億美元，公司全年將出現(xiàn)大規(guī)模虧損。前三季度公司累計(jì)減記商譽(yù) 8.5億美元，目前商譽(yù)余額 4.8億美元，仍存在較高的減值風(fēng)險(xiǎn)。公司估值已處于近五年最低水平，短期內(nèi)股價(jià)將持續(xù)承壓。暫不給予評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) 2、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)
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目錄
一、公司分析 ....................... 4
1、公司簡(jiǎn)介 ............ 4
2、盈利模式 ................. 5
3、成長(zhǎng)性 .......................... 5
4、專利技術(shù) .................... 7
5、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) ................. 8
二、行業(yè)分析 ........................... 9
1、3D打印產(chǎn)業(yè)鏈 ....................... 9
2、市場(chǎng)規(guī)模和增速 ....................... 10
3、競(jìng)爭(zhēng)格局 ...................... 10
三、財(cái)務(wù)與估值 ................. 13
1、盈利能力 ...................... 13
2、負(fù)債水平與償債能力 .......................... 15
3、估值水平 ..................... 16
4、股價(jià)表現(xiàn) ...................... 16
四、風(fēng)險(xiǎn)因素 ....................... 17
1、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn) .......... 17
2、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn).................. 17
一、公司分析
1、公司簡(jiǎn)介
Stratasys（證券代碼：SSYS）是一家全球領(lǐng)先的增材制造（俗稱“3D打印”）方案提供商，公司由原 Stratasys Inc.和以色列 Objet Geometries公司（以下簡(jiǎn)稱“Objet”）于 2012年合并而成，合并后的公司更名為 Stratasys Ltd.。Stratasys Inc.成立于 1989年，創(chuàng)始人 Scott Crump是 FDM（熔融沉積成型）技術(shù)的發(fā)明者。公司現(xiàn)有員工 2900多人，總部分別設(shè)在美國(guó)明尼蘇達(dá)州 EdenPrairie和以色列 Rehovot。
2、盈利模式
SSYS主營(yíng)業(yè)務(wù)分為產(chǎn)品銷售和打印服務(wù)。產(chǎn)品包括 3D打印設(shè)備和耗材，打印服務(wù)是通過(guò) 3D打印技術(shù)滿足客戶的各種生產(chǎn)需求。3D打印機(jī)的使用過(guò)程中需要用到耗材，原廠耗材的利潤(rùn)率一般高于 3D打印硬件。SSYS的商業(yè)模式是通過(guò)提高裝機(jī)量（installed base），帶動(dòng)耗材的循環(huán)銷售。公司通過(guò)技術(shù)保密和保修條款來(lái)降低客戶選用非原廠耗材的意愿，目前公司工業(yè)級(jí)設(shè)備只能使用原廠耗材。公司客戶來(lái)自于航空航天、汽車、消費(fèi)電子、齒科和珠寶等行業(yè)。公司旗下設(shè)備品牌從桌面級(jí)到工業(yè)級(jí)全覆蓋。其中，桌面級(jí)設(shè)備是指單價(jià)低于 5000美金的 3D打印設(shè)備。公司旗下 Stratasys、Objet和 Solidscape品牌主攻工業(yè)級(jí)市場(chǎng)，MakerBot Industries（以下簡(jiǎn)稱“MakerBot”）公司的品牌則主攻桌面級(jí)市場(chǎng)。公司打印服務(wù)業(yè)務(wù)主體是 Stratasys DirectManufacturing（SDM）。
3、成長(zhǎng)性
2014年，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入 7.5億美元，同比增長(zhǎng) 55%，內(nèi)生增長(zhǎng)率31.7%。其中設(shè)備與耗材收入占比 82%，服務(wù)收入占比 18%。產(chǎn)品銷售目前仍然是公司的主要收入來(lái)源，2014年公司共售出 6665臺(tái)設(shè)備（不含 MakerBot品牌），銷量同比增長(zhǎng) 24%。2013年之前，公司產(chǎn)品銷售業(yè)務(wù)的收入貢獻(xiàn)率都在 85%以上。2013年以來(lái)，服務(wù)收入占比持續(xù)升高，2015年上半年超過(guò)了20%。
2010年以來(lái)，公司營(yíng)業(yè)收入一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2013-2014年較高的增速主要來(lái)自于并購(gòu)。2013年受 Objet業(yè)務(wù)并表影響，增速高達(dá) 125%。2014年公司收購(gòu)的 MakerBot也開(kāi)始貢獻(xiàn)收入。公司收購(gòu) MakerBot后為其制定了過(guò)高的財(cái)務(wù)目標(biāo)，導(dǎo)致高管離職、產(chǎn)品缺陷等一系列問(wèn)題。2015年上半年，由于 MakerBot的桌面級(jí)設(shè)備銷售不及預(yù)期，公司收入增速降至 7.8%，較之前大幅減緩。
受 MakerBot拖累，公司 2015年上半年產(chǎn)品收入同比負(fù)增長(zhǎng)。相比之下，打印服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)了翻倍。主要是由于公司近兩年收購(gòu)的多家打印服務(wù)商貢獻(xiàn)收入所致。由于產(chǎn)品的毛利率已經(jīng)降至和打印服務(wù)相當(dāng)?shù)乃剑A(yù)計(jì)未來(lái)打印服務(wù)業(yè)務(wù)對(duì)收入的貢獻(xiàn)將加大。
4、專利技術(shù)
公司在全球擁有 800多項(xiàng)專利技術(shù)，主要專利包括 FDM、Polyjet（聚合物噴射）和 WDM（蠟沉積成型）三大類，僅次于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 3D Systems（證券代碼：DDD）。公司通過(guò) FDM技術(shù)起家，擁有 FDM核心技術(shù)和大量相關(guān)專利。2009年 FDM關(guān)鍵專利到期后，公司開(kāi)始了一系列的并購(gòu)。通過(guò)收購(gòu)Solidscape和合并 Objet，將 WDM和 Polyjet技術(shù)整合到旗下，充實(shí)了工業(yè)級(jí)產(chǎn)品線。通過(guò)收購(gòu)主打桌面級(jí) 3D打印市場(chǎng)的廠商 MakerBot，完善了桌面級(jí)產(chǎn)品線。通過(guò)并購(gòu)，公司的技術(shù)和材料更加多樣，繼續(xù)與 3D Systems分庭抗禮。
專利到期對(duì)以 FDM起家的 SSYS影響無(wú)疑是最大的。FDM技術(shù)原理簡(jiǎn)單，適用于桌面級(jí)設(shè)備，但大量的技術(shù)專利仍然由 SSYS掌握。行業(yè)內(nèi)近年來(lái)大量涌現(xiàn)出的桌面級(jí)設(shè)備商短期內(nèi)主要和公司 MakerBot的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。公司目前主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是 3D Systems、EOS和 EnvisionTec這些工業(yè)級(jí)設(shè)備廠商。2013年以來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣也經(jīng)歷了專利到期問(wèn)題。專利到期將給行業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響，如何避免利潤(rùn)率下滑已成為企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題。
5、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)
技術(shù)是 3D打印企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，主要體現(xiàn)為設(shè)備的穩(wěn)定性、打印質(zhì)量、精度和速度；耗材的可選范圍和性能。所代表的是企業(yè)在物理、化學(xué)、機(jī)械、計(jì)算機(jī)和電子工程各領(lǐng)域的研發(fā)實(shí)力。
SSYS的設(shè)備以打印精度見(jiàn)長(zhǎng)。采用 Polyjet技術(shù)的設(shè)備可以同時(shí)噴射三種不同的材料，在細(xì)節(jié)和表面光滑度方面具有優(yōu)異的表 現(xiàn)。 Solidscape的Smooth Curvature Printing（SCP）技術(shù)打印的蠟?zāi)＞哂袠O高的解析度，可直接用于精密鑄造。公司耗材主要包括 38種用于 FDM/Polyjet技術(shù)的熱塑性材料和光敏樹(shù)脂、5種用于 SCP技術(shù)的材料、138種無(wú)色數(shù)字材料和上千種可選色彩。由此可見(jiàn)，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是設(shè)備的精度和材料的選擇范圍。
裝機(jī)量是 SSYS的另一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在 3D打印行業(yè)，裝機(jī)量一般是指工業(yè)級(jí)設(shè)備的裝機(jī)量。因?yàn)楣I(yè)級(jí)設(shè)備售價(jià)較高，企業(yè)更新?lián)Q代頻率較低。裝機(jī)量可用于估算市場(chǎng)份額。截至 2014年，SSYS全球累計(jì)裝機(jī)量為 41755臺(tái)，在行業(yè)內(nèi)排名第一。行業(yè)內(nèi)排名第二的 3D Systems公司累計(jì)裝機(jī)量約為17792臺(tái)。2004至 2012合并前，Stratasys Inc和 Objet的裝機(jī)量都經(jīng)歷了快速增長(zhǎng)，CAGR分別為 29%和 47%。2014年公司工業(yè)級(jí)設(shè)備出貨量占全球的51.9%。相比裝機(jī)量低的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司的耗材銷售更有保障。
二、行業(yè)分析
1、3D打印產(chǎn)業(yè)鏈
3D打印經(jīng)過(guò) 30年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一條較為完整的產(chǎn)業(yè)鏈。產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)環(huán)節(jié)都聚集了一批有代表性的企業(yè)。上游企業(yè)涵蓋了掃描設(shè)備、逆向工程軟件、在線社區(qū)、CAD軟件、數(shù)據(jù)修復(fù)和材料，提供了 3D打印的數(shù)據(jù)和材料來(lái)源；中游企業(yè)以設(shè)備廠商為主，這些企業(yè)大多在向綜合方案提供商轉(zhuǎn)變，既銷售設(shè)備和材料，也提供靈活的打印服務(wù)；下游打印服務(wù)是行業(yè)發(fā)展到一定階段才出現(xiàn)的商業(yè)模式，該環(huán)節(jié)介于中游和下游之間，負(fù)責(zé)銜接下游行業(yè)，主要包括機(jī)械制造、消費(fèi)品、醫(yī)療、汽車和航空航天。
由于 3D打印的核心專利大多被工業(yè)級(jí)設(shè)備廠商掌握，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)主導(dǎo)地位的公司集中在中游設(shè)備行業(yè)。隨著早期 3D打印專利陸續(xù)到期，越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)入這個(gè)行業(yè)，如今桌面級(jí)設(shè)備廠商數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)工業(yè)級(jí)廠商。工業(yè)級(jí)廠商也加快了整合的步伐，其中 3D Systems和 Stratasys的整合路徑頗具代表性。3D Systems采用大規(guī)模收購(gòu)的策略，并購(gòu)對(duì)象包括服務(wù)商、軟件公司、材料和設(shè)備廠商。Stratasys并購(gòu)的企業(yè)數(shù)量相對(duì)較少但規(guī)模較大，其中以設(shè)備廠商居多，如：Objet和 MakerBot。通過(guò)一系列的整合，兩家企業(yè)由原先的設(shè)備企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榫C合方案提供商，加強(qiáng)了對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的整體掌控能力。
2、市場(chǎng)規(guī)模和增速
根據(jù) Wohlers Associate統(tǒng)計(jì)，2014年全球 3D打印收入規(guī)模約為 41億美元，其中打印服務(wù)收入規(guī)模約為 13億美元。相對(duì)一些成熟行業(yè)，3D打印行業(yè)整體規(guī)模較小。市場(chǎng)主要集中在北美、歐洲和亞太地區(qū)三個(gè)地區(qū)。這三個(gè)地區(qū)的 3D設(shè)備累計(jì)裝機(jī)量占到了全球的 95%，其中四成在北美（美國(guó)為主），歐洲和亞太地區(qū)各占近三成。美國(guó)、德國(guó)、日本和中國(guó)四個(gè)國(guó)家累計(jì)裝機(jī)量排名前列。2014年設(shè)備銷售規(guī)模排名前四的國(guó)家依次為美國(guó)、中國(guó)、日本、德國(guó)。行業(yè)經(jīng)過(guò) 30年的發(fā)展，目前正處于快速增長(zhǎng)期，近年來(lái)平均增速在 30%左右。行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于下游應(yīng)用領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)，專利技術(shù)的到期和行業(yè)整合也助推了行業(yè)發(fā)展。2007年開(kāi)始，行業(yè)進(jìn)入快速成長(zhǎng)階段。RepRap和 Fab@Home開(kāi)源項(xiàng)目的出現(xiàn)和 FDM專利到期等因素，推動(dòng)了桌面級(jí) 3D打印市場(chǎng)快速發(fā)展。2011年，全球桌面級(jí)設(shè)備收入增速首次超過(guò)工業(yè)級(jí)設(shè)備。
3、競(jìng)爭(zhēng)格局
美國(guó)和歐洲企業(yè)在全球 3D打印行業(yè)處于領(lǐng)導(dǎo)地位。技術(shù)方面美國(guó)和歐洲起步最早，其他地區(qū)普遍起步于 20世紀(jì) 90年代中后期。3D打印最初的4項(xiàng)技術(shù)均源自美國(guó)。美國(guó)和歐洲在產(chǎn)業(yè)化方面優(yōu)勢(shì)明顯， 3D打印產(chǎn)業(yè)鏈中多為歐美企業(yè)。歐洲設(shè)備廠商在金屬 3D打印領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先。日本早在 1988年就研制出光固化設(shè)備，后來(lái)由于設(shè)備價(jià)格下降很多廠商退出了市場(chǎng)，近年來(lái)也在朝金屬 3D打印領(lǐng)域發(fā)展。中國(guó)在技術(shù)方面起步并不算晚，但在產(chǎn)業(yè)化方面相對(duì)落后。
金屬和非金屬是 3D打印材料的兩個(gè)主要分類，分別對(duì)應(yīng)不同的打印原理和技術(shù)。金屬 3D設(shè)備平均售價(jià)范圍為 10-80萬(wàn)美元（具體價(jià)格取決于打印尺寸和材料），德國(guó) EOS公司 2014年設(shè)備平均售價(jià) 68萬(wàn)歐元；非金屬 3D設(shè)備一般在 1-5萬(wàn)美元之間。美國(guó)企業(yè)多專注于非金屬材料 3D打印，其中以 SSYS和 3D Systems為代表。歐洲企業(yè)多集中在金屬材料領(lǐng)域。2014年全球?qū)I(yè)級(jí)3D打印設(shè)備出貨量排名前三的公司都以非金屬 3D打印為主。其中 SSYS和3D Systems兩家公司的出貨量占行業(yè)的近七成。 EOS、Concept Laser、SLM Solutions、Arcam、Phenix Systems五家金屬 3D打印廠商累計(jì)裝機(jī)量占全球的 80%。由于金屬 3D設(shè)備單價(jià)遠(yuǎn)高于非金屬，因此出貨量方面不及非金屬 3D設(shè)備。受專利到期等因素影響，非金屬 3D打印行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸加劇，設(shè)備價(jià)格出現(xiàn)下降趨勢(shì)。相比之下，金屬 3D設(shè)備的價(jià)格仍維持在較高的水平。
3D打印行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)主要分為技術(shù)之間的競(jìng)爭(zhēng)和公司之間的競(jìng)爭(zhēng)。行業(yè)發(fā)展初期，各項(xiàng)技術(shù)獨(dú)立發(fā)展，市場(chǎng)也相對(duì)獨(dú)立，企業(yè)之間不存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。后期隨著技術(shù)的發(fā)展，應(yīng)用面擴(kuò)大，不同技術(shù)之間開(kāi)始競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)行業(yè)整合加劇，單一技術(shù)企業(yè)數(shù)量減少，技術(shù)間的競(jìng)爭(zhēng)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樯贁?shù)擁有多項(xiàng)技術(shù)的企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)。結(jié)合之前產(chǎn)業(yè)鏈分析可以看出，目前 3D打印行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)主要集中在設(shè)備廠商之間。
3D打印行業(yè)設(shè)備企業(yè)數(shù)量眾多，規(guī)模較大的專業(yè)設(shè)備廠商有近 30家。按照收入水平劃分，SSYS和 3D Systems處在第一梯隊(duì)。2014年兩家公司的收入分別為 7.5和 6.5億美元。通過(guò)一系列的整合，兩家公司從技術(shù)單一的設(shè)備商發(fā)展為集合多項(xiàng)技術(shù)的綜合服務(wù)商。其余公司大多位列第二梯隊(duì)。第二梯隊(duì)的廠商多在細(xì)分領(lǐng)域技術(shù)領(lǐng)先，但技術(shù)普遍單一，收入規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的控制力也較弱。德國(guó) EOS作為金屬 3D打印領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，2014年收入 2.16億美元。瑞典 Arcam、德國(guó) ExOne、SLM Solution、Voxeljet收入規(guī)模規(guī)模均在 1億美金以下。
三、財(cái)務(wù)與估值
1、盈利能力
2011年以來(lái)，SSYS盈利水平持續(xù)下降。同一時(shí)期，行業(yè)內(nèi)上市公司的盈利能力多數(shù)都出現(xiàn)了下滑。2013-2014年公司 ROE連續(xù)兩年為負(fù)。主要是由于銷售凈利率大幅下滑。
公司和 3D Systems的毛利率水平近年來(lái)一直高于規(guī)模較小的 Exone和Vexeljet。2012年與 Objet合并后，SSYS的毛利率出現(xiàn)明顯的下降。由于 2012年披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只合并了 Objet公司 12月單月的報(bào)表，無(wú)法反映合并對(duì)全年毛利率水平的影響。如果按照全年報(bào)表合并（見(jiàn)圖表 16），合并對(duì)公司 2012的毛利率水平反映更加直觀。按照公司披露的數(shù)據(jù)，毛利率水平的下降直到2013年全年的數(shù)據(jù)合并才體現(xiàn)出來(lái)。受專利到期等因素的影響，公司產(chǎn)品（設(shè)備與耗材）的毛利率近年來(lái)呈現(xiàn)出下降的趨勢(shì)，2015年上半年已經(jīng)降至和打印服務(wù)業(yè)務(wù)相近的水平。相比之下，打印服務(wù)業(yè)務(wù)的毛利率近年來(lái)保持在較為穩(wěn)定的水平。
2014年，公司出現(xiàn)了兩位數(shù)的虧損。凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流差距擴(kuò)大。由于公司收購(gòu)的 MakerBot增長(zhǎng)低于預(yù)期，公司減記了 1.02億美元的商譽(yù)，導(dǎo)致全年虧損 1.19億美元。截至 2015年 Q3，公司累計(jì)減記 MakerBot相關(guān)的商譽(yù) 3.78億美元，約占當(dāng)初收購(gòu)價(jià)格的 76.7%。2015年前三個(gè)季度，公司減記的商譽(yù)高達(dá) 8.46億元，占到 2014年年末商譽(yù)的 63.9%。如果審計(jì)師認(rèn)同這一處理，2015年公司將創(chuàng)下新的虧損紀(jì)錄。此外，管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用持續(xù)上升也加大了虧損。相比 3D Systems，公司的銷售和管理費(fèi)用率略高。
2、負(fù)債水平與償債能力
公司負(fù)債水平近年來(lái)一直保持較低水平，償債能力相對(duì)穩(wěn)定。
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3、估值水平
最近五年，公司市盈率在 20-80倍之間波動(dòng)。市銷率在 3-16倍區(qū)間波動(dòng)。目前市銷率水平處在五年以來(lái)的最低水平。
4、股價(jià)表現(xiàn)
近五年公司股價(jià)大部分時(shí)間跑贏標(biāo)普500指數(shù)，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手3D Systems表現(xiàn)更優(yōu)異。從 2015年二季度開(kāi)始，公司股價(jià)持續(xù)跑輸指數(shù)，目前已經(jīng)回落到 2011年水平。
四、風(fēng)險(xiǎn)因素
1、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是公司面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。3D打印行業(yè)技術(shù)發(fā)展日新月異，公司隨時(shí)面臨新技術(shù)帶來(lái)的挑戰(zhàn)。如果公司無(wú)法長(zhǎng)期保持技術(shù)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)將面臨較大的不確定性。
如果其他公司研制出可以用于公司設(shè)備的耗材，公司自產(chǎn)耗材的銷售將受到不利影響。公司在裝機(jī)量方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)可能減弱。
專利技術(shù)到期會(huì)讓更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手涌入該行業(yè)，對(duì)公司產(chǎn)品售價(jià)來(lái)帶負(fù)面影響，進(jìn)而降低公司的盈利能力。
2、資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)
公司的無(wú)形資產(chǎn)面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。公司近年來(lái)并購(gòu)了多家企業(yè)，積累了大量的商譽(yù)。2014年 4季度以來(lái)，公司已累計(jì)減記了 9.5億美元的商譽(yù)。截至 2015年 3季度，公司商譽(yù)余額仍有 4.8億美元，如果被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)持續(xù)低于預(yù)期，這部分資產(chǎn)將面臨較高的減值風(fēng)險(xiǎn)。
五、風(fēng)險(xiǎn)提示
1、3D 打印技術(shù)發(fā)展不達(dá)預(yù)期；2、出現(xiàn)更先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)。
免責(zé)聲明
丁思德，張迪，在此聲明，本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了本人的研究觀點(diǎn)。本人不曾因，不因，也將不會(huì)因本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而直接或間接收到任何形式的補(bǔ)償?shù)取ＨA融證券股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）已在知曉范圍內(nèi)按照相關(guān)法律規(guī)定履行披露義務(wù)。華融證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱本公司）的資產(chǎn)管理和證券自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見(jiàn)和建議不一致的投資決策。本報(bào)告僅提供給本公司客戶有償使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本公司會(huì)授權(quán)相關(guān)媒體刊登研究報(bào)告，但相關(guān)媒體客戶并不視為本公司客戶。本報(bào)告版權(quán)歸本公司所有。未獲得本公司書(shū)面授權(quán)，任何人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制、傳播，不得以任何形式侵害該報(bào)告版權(quán)及所有相關(guān)權(quán)利。本報(bào)告中的信息、建議等均僅供本公司客戶參考之用，不構(gòu)成所述證券買賣的出價(jià)或征價(jià)。本報(bào)告并未考慮到客戶的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。客戶應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見(jiàn)進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，并應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，必要時(shí)可就研究報(bào)告相關(guān)問(wèn)題咨詢本公司的投資顧問(wèn)。本公司市場(chǎng)研究部及其分析師認(rèn)為本報(bào)告所載資料來(lái)源可靠，但本公司對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性均不作任何保證，也不承擔(dān)任何投資者因使用本報(bào)告而產(chǎn)生的任何責(zé)任。本公司及其關(guān)聯(lián)方可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)，敬請(qǐng)投資者注意可能存在的利益沖突及由此造成的對(duì)本報(bào)告客觀性的影響。
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