3D打印專題研究系列報告之公司篇：Stratasys Ltd：行業巨頭受困
時間：2016-03-25 13:33 來源：南極熊3D打印網 作者：中國3D打印網 閱讀：次
2015年，南極熊3D打印網與華融證券合作，共同對3D打印行業的一批優秀企業進行了調研，共計走訪了近50家優秀的3D打印企業，涵蓋華北、華東、華中、華南以及西部地區的一些公司，企業類型上覆蓋了印機研發生產企業、耗材研發生產企業、打印服務企業、代理公司、設計公司、云平臺等.在長達2個月的走訪及現場調研之后，華融證券撰寫了一系列的研究分析報告.
南極熊將逐漸免費公開這些3D打印行業研究報告的內容，以提供給3D打印行業內外人士作為參考資料.南極熊作為3D打印行業第一互動媒體，一直致力于推動3D打印行業的發展，除了發布最新的行業發展動態，南極熊還開展產品評測，組織線下交流活動，提供優質的3D模型下載，對行業進行深度研究等.本次聯手華融證券，就是希望與專業的行業研究機構合作，共同推出專業的研究報告.與其他國內外所謂的研究機構相比，本報告不但具有一定的專業性，而且分析深入，干貨多，而且是免費開放給所有熊友.
公司核心競爭力
公司主要優勢在于行業內排名第一的設備裝機量和出貨量。其商業模式是通過提高裝機量，帶動耗材的循環銷售。相比裝機量低的競爭對手，公司的耗材銷售更有保障。公司的技術優勢主要體現在設備的精度和耗材的選擇范圍。
成長性和盈利能力下降
受專利到期等因素的影響，公司成長性和盈利能力自 2012年以來均呈現出下降的趨勢。并購企業的糟糕表現導致收入增長放緩，無形資產大幅減值，公司正受困于并購后的不良反應。
行業高速增長趨勢仍將持續
3D打印行業經過 30年的發展，目前正處于快速增長期，近年來平均增速在 30%左右。行業增長動力主要來自于下游應用領域的需求增長，專利技術的到期和行業整合也助推了行業發展。預計到 2020年 3D打印行業仍將維持 30%以上的增速。但從行業個股的表現來看，資本市場對行業的態度已回歸理性。
投資策略
2015年前三個季度公司虧損 9億美元，經營性現金流為-0.3億美元，公司全年將出現大規模虧損。前三季度公司累計減記商譽 8.5億美元，目前商譽余額 4.8億美元，仍存在較高的減值風險。公司估值已處于近五年最低水平，短期內股價將持續承壓。暫不給予評級。
風險提示
1、技術風險 2、資產減值風險
相關研究：
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3D打印專題研究系列報告之三_3D打印技術：光聚合成型_20151229
3D打印專題研究系列報告之四_3D打印技術：粒狀物料成型_20151229
目錄
一、公司分析 ....................... 4
1、公司簡介 ............ 4
2、盈利模式 ................. 5
3、成長性 .......................... 5
4、專利技術 .................... 7
5、競爭優勢 ................. 8
二、行業分析 ........................... 9
1、3D打印產業鏈 ....................... 9
2、市場規模和增速 ....................... 10
3、競爭格局 ...................... 10
三、財務與估值 ................. 13
1、盈利能力 ...................... 13
2、負債水平與償債能力 .......................... 15
3、估值水平 ..................... 16
4、股價表現 ...................... 16
四、風險因素 ....................... 17
1、技術風險 .......... 17
2、資產減值風險.................. 17
一、公司分析
1、公司簡介
Stratasys（證券代碼：SSYS）是一家全球領先的增材制造（俗稱“3D打印”）方案提供商，公司由原 Stratasys Inc.和以色列 Objet Geometries公司（以下簡稱“Objet”）于 2012年合并而成，合并后的公司更名為 Stratasys Ltd.。Stratasys Inc.成立于 1989年，創始人 Scott Crump是 FDM（熔融沉積成型）技術的發明者。公司現有員工 2900多人，總部分別設在美國明尼蘇達州 EdenPrairie和以色列 Rehovot。
2、盈利模式
SSYS主營業務分為產品銷售和打印服務。產品包括 3D打印設備和耗材，打印服務是通過 3D打印技術滿足客戶的各種生產需求。3D打印機的使用過程中需要用到耗材，原廠耗材的利潤率一般高于 3D打印硬件。SSYS的商業模式是通過提高裝機量（installed base），帶動耗材的循環銷售。公司通過技術保密和保修條款來降低客戶選用非原廠耗材的意愿，目前公司工業級設備只能使用原廠耗材。公司客戶來自于航空航天、汽車、消費電子、齒科和珠寶等行業。公司旗下設備品牌從桌面級到工業級全覆蓋。其中，桌面級設備是指單價低于 5000美金的 3D打印設備。公司旗下 Stratasys、Objet和 Solidscape品牌主攻工業級市場，MakerBot Industries（以下簡稱“MakerBot”）公司的品牌則主攻桌面級市場。公司打印服務業務主體是 Stratasys DirectManufacturing（SDM）。
3、成長性
2014年，公司實現銷售收入 7.5億美元，同比增長 55%，內生增長率31.7%。其中設備與耗材收入占比 82%，服務收入占比 18%。產品銷售目前仍然是公司的主要收入來源，2014年公司共售出 6665臺設備（不含 MakerBot品牌），銷量同比增長 24%。2013年之前，公司產品銷售業務的收入貢獻率都在 85%以上。2013年以來，服務收入占比持續升高，2015年上半年超過了20%。
2010年以來，公司營業收入一直保持穩定增長。2013-2014年較高的增速主要來自于并購。2013年受 Objet業務并表影響，增速高達 125%。2014年公司收購的 MakerBot也開始貢獻收入。公司收購 MakerBot后為其制定了過高的財務目標，導致高管離職、產品缺陷等一系列問題。2015年上半年，由于 MakerBot的桌面級設備銷售不及預期，公司收入增速降至 7.8%，較之前大幅減緩。
受 MakerBot拖累，公司 2015年上半年產品收入同比負增長。相比之下，打印服務收入實現了翻倍。主要是由于公司近兩年收購的多家打印服務商貢獻收入所致。由于產品的毛利率已經降至和打印服務相當的水平，預計未來打印服務業務對收入的貢獻將加大。
4、專利技術
公司在全球擁有 800多項專利技術，主要專利包括 FDM、Polyjet（聚合物噴射）和 WDM（蠟沉積成型）三大類，僅次于主要競爭對手 3D Systems（證券代碼：DDD）。公司通過 FDM技術起家，擁有 FDM核心技術和大量相關專利。2009年 FDM關鍵專利到期后，公司開始了一系列的并購。通過收購Solidscape和合并 Objet，將 WDM和 Polyjet技術整合到旗下，充實了工業級產品線。通過收購主打桌面級 3D打印市場的廠商 MakerBot，完善了桌面級產品線。通過并購，公司的技術和材料更加多樣，繼續與 3D Systems分庭抗禮。
專利到期對以 FDM起家的 SSYS影響無疑是最大的。FDM技術原理簡單，適用于桌面級設備，但大量的技術專利仍然由 SSYS掌握。行業內近年來大量涌現出的桌面級設備商短期內主要和公司 MakerBot的業務競爭。公司目前主要的競爭對手還是 3D Systems、EOS和 EnvisionTec這些工業級設備廠商。2013年以來，競爭對手同樣也經歷了專利到期問題。專利到期將給行業帶來深遠的影響，如何避免利潤率下滑已成為企業最關心的問題。
5、競爭優勢
技術是 3D打印企業的核心競爭力，主要體現為設備的穩定性、打印質量、精度和速度；耗材的可選范圍和性能。所代表的是企業在物理、化學、機械、計算機和電子工程各領域的研發實力。
SSYS的設備以打印精度見長。采用 Polyjet技術的設備可以同時噴射三種不同的材料，在細節和表面光滑度方面具有優異的表 現。 Solidscape的Smooth Curvature Printing（SCP）技術打印的蠟模具有極高的解析度，可直接用于精密鑄造。公司耗材主要包括 38種用于 FDM/Polyjet技術的熱塑性材料和光敏樹脂、5種用于 SCP技術的材料、138種無色數字材料和上千種可選色彩。由此可見，公司的核心競爭優勢是設備的精度和材料的選擇范圍。
裝機量是 SSYS的另一項競爭優勢。在 3D打印行業，裝機量一般是指工業級設備的裝機量。因為工業級設備售價較高，企業更新換代頻率較低。裝機量可用于估算市場份額。截至 2014年，SSYS全球累計裝機量為 41755臺，在行業內排名第一。行業內排名第二的 3D Systems公司累計裝機量約為17792臺。2004至 2012合并前，Stratasys Inc和 Objet的裝機量都經歷了快速增長，CAGR分別為 29%和 47%。2014年公司工業級設備出貨量占全球的51.9%。相比裝機量低的競爭對手，公司的耗材銷售更有保障。
二、行業分析
1、3D打印產業鏈
3D打印經過 30年的發展，已經形成了一條較為完整的產業鏈。產業鏈的每個環節都聚集了一批有代表性的企業。上游企業涵蓋了掃描設備、逆向工程軟件、在線社區、CAD軟件、數據修復和材料，提供了 3D打印的數據和材料來源；中游企業以設備廠商為主，這些企業大多在向綜合方案提供商轉變，既銷售設備和材料，也提供靈活的打印服務；下游打印服務是行業發展到一定階段才出現的商業模式，該環節介于中游和下游之間，負責銜接下游行業，主要包括機械制造、消費品、醫療、汽車和航空航天。
由于 3D打印的核心專利大多被工業級設備廠商掌握，在整個產業鏈中占據主導地位的公司集中在中游設備行業。隨著早期 3D打印專利陸續到期，越來越多的企業進入這個行業，如今桌面級設備廠商數量已經遠遠工業級廠商。工業級廠商也加快了整合的步伐，其中 3D Systems和 Stratasys的整合路徑頗具代表性。3D Systems采用大規模收購的策略，并購對象包括服務商、軟件公司、材料和設備廠商。Stratasys并購的企業數量相對較少但規模較大，其中以設備廠商居多，如：Objet和 MakerBot。通過一系列的整合，兩家企業由原先的設備企業轉變為綜合方案提供商，加強了對產業鏈的整體掌控能力。
2、市場規模和增速
根據 Wohlers Associate統計，2014年全球 3D打印收入規模約為 41億美元，其中打印服務收入規模約為 13億美元。相對一些成熟行業，3D打印行業整體規模較小。市場主要集中在北美、歐洲和亞太地區三個地區。這三個地區的 3D設備累計裝機量占到了全球的 95%，其中四成在北美（美國為主），歐洲和亞太地區各占近三成。美國、德國、日本和中國四個國家累計裝機量排名前列。2014年設備銷售規模排名前四的國家依次為美國、中國、日本、德國。行業經過 30年的發展，目前正處于快速增長期，近年來平均增速在 30%左右。行業增長動力主要來自于下游應用領域的需求增長，專利技術的到期和行業整合也助推了行業發展。2007年開始，行業進入快速成長階段。RepRap和 Fab@Home開源項目的出現和 FDM專利到期等因素，推動了桌面級 3D打印市場快速發展。2011年，全球桌面級設備收入增速首次超過工業級設備。
3、競爭格局
美國和歐洲企業在全球 3D打印行業處于領導地位。技術方面美國和歐洲起步最早，其他地區普遍起步于 20世紀 90年代中后期。3D打印最初的4項技術均源自美國。美國和歐洲在產業化方面優勢明顯， 3D打印產業鏈中多為歐美企業。歐洲設備廠商在金屬 3D打印領域技術領先。日本早在 1988年就研制出光固化設備，后來由于設備價格下降很多廠商退出了市場，近年來也在朝金屬 3D打印領域發展。中國在技術方面起步并不算晚，但在產業化方面相對落后。
金屬和非金屬是 3D打印材料的兩個主要分類，分別對應不同的打印原理和技術。金屬 3D設備平均售價范圍為 10-80萬美元（具體價格取決于打印尺寸和材料），德國 EOS公司 2014年設備平均售價 68萬歐元；非金屬 3D設備一般在 1-5萬美元之間。美國企業多專注于非金屬材料 3D打印，其中以 SSYS和 3D Systems為代表。歐洲企業多集中在金屬材料領域。2014年全球專業級3D打印設備出貨量排名前三的公司都以非金屬 3D打印為主。其中 SSYS和3D Systems兩家公司的出貨量占行業的近七成。 EOS、Concept Laser、SLM Solutions、Arcam、Phenix Systems五家金屬 3D打印廠商累計裝機量占全球的 80%。由于金屬 3D設備單價遠高于非金屬，因此出貨量方面不及非金屬 3D設備。受專利到期等因素影響，非金屬 3D打印行業競爭逐漸加劇，設備價格出現下降趨勢。相比之下，金屬 3D設備的價格仍維持在較高的水平。
3D打印行業內部的競爭主要分為技術之間的競爭和公司之間的競爭。行業發展初期，各項技術獨立發展，市場也相對獨立，企業之間不存在競爭關系。后期隨著技術的發展，應用面擴大，不同技術之間開始競爭。當行業整合加劇，單一技術企業數量減少，技術間的競爭逐漸轉變為少數擁有多項技術的企業之間的競爭。結合之前產業鏈分析可以看出，目前 3D打印行業的競爭主要集中在設備廠商之間。
3D打印行業設備企業數量眾多，規模較大的專業設備廠商有近 30家。按照收入水平劃分，SSYS和 3D Systems處在第一梯隊。2014年兩家公司的收入分別為 7.5和 6.5億美元。通過一系列的整合，兩家公司從技術單一的設備商發展為集合多項技術的綜合服務商。其余公司大多位列第二梯隊。第二梯隊的廠商多在細分領域技術領先，但技術普遍單一，收入規模相對較小，對產業鏈上下游的控制力也較弱。德國 EOS作為金屬 3D打印領域的龍頭企業，2014年收入 2.16億美元。瑞典 Arcam、德國 ExOne、SLM Solution、Voxeljet收入規模規模均在 1億美金以下。
三、財務與估值
1、盈利能力
2011年以來，SSYS盈利水平持續下降。同一時期，行業內上市公司的盈利能力多數都出現了下滑。2013-2014年公司 ROE連續兩年為負。主要是由于銷售凈利率大幅下滑。
公司和 3D Systems的毛利率水平近年來一直高于規模較小的 Exone和Vexeljet。2012年與 Objet合并后，SSYS的毛利率出現明顯的下降。由于 2012年披露的財務數據只合并了 Objet公司 12月單月的報表，無法反映合并對全年毛利率水平的影響。如果按照全年報表合并（見圖表 16），合并對公司 2012的毛利率水平反映更加直觀。按照公司披露的數據，毛利率水平的下降直到2013年全年的數據合并才體現出來。受專利到期等因素的影響，公司產品（設備與耗材）的毛利率近年來呈現出下降的趨勢，2015年上半年已經降至和打印服務業務相近的水平。相比之下，打印服務業務的毛利率近年來保持在較為穩定的水平。
2014年，公司出現了兩位數的虧損。凈利潤和經營活動凈現金流差距擴大。由于公司收購的 MakerBot增長低于預期，公司減記了 1.02億美元的商譽，導致全年虧損 1.19億美元。截至 2015年 Q3，公司累計減記 MakerBot相關的商譽 3.78億美元，約占當初收購價格的 76.7%。2015年前三個季度，公司減記的商譽高達 8.46億元，占到 2014年年末商譽的 63.9%。如果審計師認同這一處理，2015年公司將創下新的虧損紀錄。此外，管理費用和研發費用持續上升也加大了虧損。相比 3D Systems，公司的銷售和管理費用率略高。
2、負債水平與償債能力
公司負債水平近年來一直保持較低水平，償債能力相對穩定。
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4、股價表現
近五年公司股價大部分時間跑贏標普500指數，相比競爭對手3D Systems表現更優異。從 2015年二季度開始，公司股價持續跑輸指數，目前已經回落到 2011年水平。
四、風險因素
1、技術風險
技術風險是公司面臨的最大風險。3D打印行業技術發展日新月異，公司隨時面臨新技術帶來的挑戰。如果公司無法長期保持技術優勢，未來將面臨較大的不確定性。
如果其他公司研制出可以用于公司設備的耗材，公司自產耗材的銷售將受到不利影響。公司在裝機量方面的領先優勢可能減弱。
專利技術到期會讓更多的競爭對手涌入該行業，對公司產品售價來帶負面影響，進而降低公司的盈利能力。
2、資產減值風險
公司的無形資產面臨減值風險。公司近年來并購了多家企業，積累了大量的商譽。2014年 4季度以來，公司已累計減記了 9.5億美元的商譽。截至 2015年 3季度，公司商譽余額仍有 4.8億美元，如果被收購公司業績持續低于預期，這部分資產將面臨較高的減值風險。
1、3D 打印技術發展不達預期；2、出現更先進的生產技術。
免責聲明
丁思德，張迪，在此聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償等。華融證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）已在知曉范圍內按照相關法律規定履行披露義務。華融證券股份有限公司（以下簡稱本公司）的資產管理和證券自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見和建議不一致的投資決策。本報告僅提供給本公司客戶有償使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司會授權相關媒體刊登研究報告，但相關媒體客戶并不視為本公司客戶。本報告版權歸本公司所有。未獲得本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制、傳播，不得以任何形式侵害該報告版權及所有相關權利。本報告中的信息、建議等均僅供本公司客戶參考之用，不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告并未考慮到客戶的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。客戶應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時可就研究報告相關問題咨詢本公司的投資顧問。本公司市場研究部及其分析師認為本報告所載資料來源可靠，但本公司對這些信息的準確性和完整性均不作任何保證，也不承擔任何投資者因使用本報告而產生的任何責任。本公司及其關聯方可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務，敬請投資者注意可能存在的利益沖突及由此造成的對本報告客觀性的影響。
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華融證券 3D 打印研究團隊
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公司核心競爭力
公司主要優勢在于行業內排名第一的設備裝機量和出貨量。其商業模式是通過提高裝機量，帶動耗材的循環銷售。相比裝機量低的競爭對手，公司的耗材銷售更有保障。公司的技術優勢主要體現在設備的精度和耗材的選擇范圍。
成長性和盈利能力下降
受專利到期等因素的影響，公司成長性和盈利能力自 2012年以來均呈現出下降的趨勢。并購企業的糟糕表現導致收入增長放緩，無形資產大幅減值，公司正受困于并購后的不良反應。
行業高速增長趨勢仍將持續
3D打印行業經過 30年的發展，目前正處于快速增長期，近年來平均增速在 30%左右。行業增長動力主要來自于下游應用領域的需求增長，專利技術的到期和行業整合也助推了行業發展。預計到 2020年 3D打印行業仍將維持 30%以上的增速。但從行業個股的表現來看，資本市場對行業的態度已回歸理性。
投資策略
2015年前三個季度公司虧損 9億美元，經營性現金流為-0.3億美元，公司全年將出現大規模虧損。前三季度公司累計減記商譽 8.5億美元，目前商譽余額 4.8億美元，仍存在較高的減值風險。公司估值已處于近五年最低水平，短期內股價將持續承壓。暫不給予評級。
風險提示
1、技術風險 2、資產減值風險
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目錄
一、公司分析 ....................... 4
1、公司簡介 ............ 4
2、盈利模式 ................. 5
3、成長性 .......................... 5
4、專利技術 .................... 7
5、競爭優勢 ................. 8
二、行業分析 ........................... 9
1、3D打印產業鏈 ....................... 9
2、市場規模和增速 ....................... 10
3、競爭格局 ...................... 10
三、財務與估值 ................. 13
1、盈利能力 ...................... 13
2、負債水平與償債能力 .......................... 15
3、估值水平 ..................... 16
4、股價表現 ...................... 16
四、風險因素 ....................... 17
1、技術風險 .......... 17
2、資產減值風險.................. 17
一、公司分析
1、公司簡介
Stratasys（證券代碼：SSYS）是一家全球領先的增材制造（俗稱“3D打印”）方案提供商，公司由原 Stratasys Inc.和以色列 Objet Geometries公司（以下簡稱“Objet”）于 2012年合并而成，合并后的公司更名為 Stratasys Ltd.。Stratasys Inc.成立于 1989年，創始人 Scott Crump是 FDM（熔融沉積成型）技術的發明者。公司現有員工 2900多人，總部分別設在美國明尼蘇達州 EdenPrairie和以色列 Rehovot。
2、盈利模式
SSYS主營業務分為產品銷售和打印服務。產品包括 3D打印設備和耗材，打印服務是通過 3D打印技術滿足客戶的各種生產需求。3D打印機的使用過程中需要用到耗材，原廠耗材的利潤率一般高于 3D打印硬件。SSYS的商業模式是通過提高裝機量（installed base），帶動耗材的循環銷售。公司通過技術保密和保修條款來降低客戶選用非原廠耗材的意愿，目前公司工業級設備只能使用原廠耗材。公司客戶來自于航空航天、汽車、消費電子、齒科和珠寶等行業。公司旗下設備品牌從桌面級到工業級全覆蓋。其中，桌面級設備是指單價低于 5000美金的 3D打印設備。公司旗下 Stratasys、Objet和 Solidscape品牌主攻工業級市場，MakerBot Industries（以下簡稱“MakerBot”）公司的品牌則主攻桌面級市場。公司打印服務業務主體是 Stratasys DirectManufacturing（SDM）。
3、成長性
2014年，公司實現銷售收入 7.5億美元，同比增長 55%，內生增長率31.7%。其中設備與耗材收入占比 82%，服務收入占比 18%。產品銷售目前仍然是公司的主要收入來源，2014年公司共售出 6665臺設備（不含 MakerBot品牌），銷量同比增長 24%。2013年之前，公司產品銷售業務的收入貢獻率都在 85%以上。2013年以來，服務收入占比持續升高，2015年上半年超過了20%。
2010年以來，公司營業收入一直保持穩定增長。2013-2014年較高的增速主要來自于并購。2013年受 Objet業務并表影響，增速高達 125%。2014年公司收購的 MakerBot也開始貢獻收入。公司收購 MakerBot后為其制定了過高的財務目標，導致高管離職、產品缺陷等一系列問題。2015年上半年，由于 MakerBot的桌面級設備銷售不及預期，公司收入增速降至 7.8%，較之前大幅減緩。
受 MakerBot拖累，公司 2015年上半年產品收入同比負增長。相比之下，打印服務收入實現了翻倍。主要是由于公司近兩年收購的多家打印服務商貢獻收入所致。由于產品的毛利率已經降至和打印服務相當的水平，預計未來打印服務業務對收入的貢獻將加大。
4、專利技術
公司在全球擁有 800多項專利技術，主要專利包括 FDM、Polyjet（聚合物噴射）和 WDM（蠟沉積成型）三大類，僅次于主要競爭對手 3D Systems（證券代碼：DDD）。公司通過 FDM技術起家，擁有 FDM核心技術和大量相關專利。2009年 FDM關鍵專利到期后，公司開始了一系列的并購。通過收購Solidscape和合并 Objet，將 WDM和 Polyjet技術整合到旗下，充實了工業級產品線。通過收購主打桌面級 3D打印市場的廠商 MakerBot，完善了桌面級產品線。通過并購，公司的技術和材料更加多樣，繼續與 3D Systems分庭抗禮。
專利到期對以 FDM起家的 SSYS影響無疑是最大的。FDM技術原理簡單，適用于桌面級設備，但大量的技術專利仍然由 SSYS掌握。行業內近年來大量涌現出的桌面級設備商短期內主要和公司 MakerBot的業務競爭。公司目前主要的競爭對手還是 3D Systems、EOS和 EnvisionTec這些工業級設備廠商。2013年以來，競爭對手同樣也經歷了專利到期問題。專利到期將給行業帶來深遠的影響，如何避免利潤率下滑已成為企業最關心的問題。
5、競爭優勢
技術是 3D打印企業的核心競爭力，主要體現為設備的穩定性、打印質量、精度和速度；耗材的可選范圍和性能。所代表的是企業在物理、化學、機械、計算機和電子工程各領域的研發實力。
SSYS的設備以打印精度見長。采用 Polyjet技術的設備可以同時噴射三種不同的材料，在細節和表面光滑度方面具有優異的表 現。 Solidscape的Smooth Curvature Printing（SCP）技術打印的蠟模具有極高的解析度，可直接用于精密鑄造。公司耗材主要包括 38種用于 FDM/Polyjet技術的熱塑性材料和光敏樹脂、5種用于 SCP技術的材料、138種無色數字材料和上千種可選色彩。由此可見，公司的核心競爭優勢是設備的精度和材料的選擇范圍。
裝機量是 SSYS的另一項競爭優勢。在 3D打印行業，裝機量一般是指工業級設備的裝機量。因為工業級設備售價較高，企業更新換代頻率較低。裝機量可用于估算市場份額。截至 2014年，SSYS全球累計裝機量為 41755臺，在行業內排名第一。行業內排名第二的 3D Systems公司累計裝機量約為17792臺。2004至 2012合并前，Stratasys Inc和 Objet的裝機量都經歷了快速增長，CAGR分別為 29%和 47%。2014年公司工業級設備出貨量占全球的51.9%。相比裝機量低的競爭對手，公司的耗材銷售更有保障。
二、行業分析
1、3D打印產業鏈
3D打印經過 30年的發展，已經形成了一條較為完整的產業鏈。產業鏈的每個環節都聚集了一批有代表性的企業。上游企業涵蓋了掃描設備、逆向工程軟件、在線社區、CAD軟件、數據修復和材料，提供了 3D打印的數據和材料來源；中游企業以設備廠商為主，這些企業大多在向綜合方案提供商轉變，既銷售設備和材料，也提供靈活的打印服務；下游打印服務是行業發展到一定階段才出現的商業模式，該環節介于中游和下游之間，負責銜接下游行業，主要包括機械制造、消費品、醫療、汽車和航空航天。
由于 3D打印的核心專利大多被工業級設備廠商掌握，在整個產業鏈中占據主導地位的公司集中在中游設備行業。隨著早期 3D打印專利陸續到期，越來越多的企業進入這個行業，如今桌面級設備廠商數量已經遠遠工業級廠商。工業級廠商也加快了整合的步伐，其中 3D Systems和 Stratasys的整合路徑頗具代表性。3D Systems采用大規模收購的策略，并購對象包括服務商、軟件公司、材料和設備廠商。Stratasys并購的企業數量相對較少但規模較大，其中以設備廠商居多，如：Objet和 MakerBot。通過一系列的整合，兩家企業由原先的設備企業轉變為綜合方案提供商，加強了對產業鏈的整體掌控能力。
2、市場規模和增速
根據 Wohlers Associate統計，2014年全球 3D打印收入規模約為 41億美元，其中打印服務收入規模約為 13億美元。相對一些成熟行業，3D打印行業整體規模較小。市場主要集中在北美、歐洲和亞太地區三個地區。這三個地區的 3D設備累計裝機量占到了全球的 95%，其中四成在北美（美國為主），歐洲和亞太地區各占近三成。美國、德國、日本和中國四個國家累計裝機量排名前列。2014年設備銷售規模排名前四的國家依次為美國、中國、日本、德國。行業經過 30年的發展，目前正處于快速增長期，近年來平均增速在 30%左右。行業增長動力主要來自于下游應用領域的需求增長，專利技術的到期和行業整合也助推了行業發展。2007年開始，行業進入快速成長階段。RepRap和 Fab@Home開源項目的出現和 FDM專利到期等因素，推動了桌面級 3D打印市場快速發展。2011年，全球桌面級設備收入增速首次超過工業級設備。
3、競爭格局
美國和歐洲企業在全球 3D打印行業處于領導地位。技術方面美國和歐洲起步最早，其他地區普遍起步于 20世紀 90年代中后期。3D打印最初的4項技術均源自美國。美國和歐洲在產業化方面優勢明顯， 3D打印產業鏈中多為歐美企業。歐洲設備廠商在金屬 3D打印領域技術領先。日本早在 1988年就研制出光固化設備，后來由于設備價格下降很多廠商退出了市場，近年來也在朝金屬 3D打印領域發展。中國在技術方面起步并不算晚，但在產業化方面相對落后。
金屬和非金屬是 3D打印材料的兩個主要分類，分別對應不同的打印原理和技術。金屬 3D設備平均售價范圍為 10-80萬美元（具體價格取決于打印尺寸和材料），德國 EOS公司 2014年設備平均售價 68萬歐元；非金屬 3D設備一般在 1-5萬美元之間。美國企業多專注于非金屬材料 3D打印，其中以 SSYS和 3D Systems為代表。歐洲企業多集中在金屬材料領域。2014年全球專業級3D打印設備出貨量排名前三的公司都以非金屬 3D打印為主。其中 SSYS和3D Systems兩家公司的出貨量占行業的近七成。 EOS、Concept Laser、SLM Solutions、Arcam、Phenix Systems五家金屬 3D打印廠商累計裝機量占全球的 80%。由于金屬 3D設備單價遠高于非金屬，因此出貨量方面不及非金屬 3D設備。受專利到期等因素影響，非金屬 3D打印行業競爭逐漸加劇，設備價格出現下降趨勢。相比之下，金屬 3D設備的價格仍維持在較高的水平。
3D打印行業內部的競爭主要分為技術之間的競爭和公司之間的競爭。行業發展初期，各項技術獨立發展，市場也相對獨立，企業之間不存在競爭關系。后期隨著技術的發展，應用面擴大，不同技術之間開始競爭。當行業整合加劇，單一技術企業數量減少，技術間的競爭逐漸轉變為少數擁有多項技術的企業之間的競爭。結合之前產業鏈分析可以看出，目前 3D打印行業的競爭主要集中在設備廠商之間。
3D打印行業設備企業數量眾多，規模較大的專業設備廠商有近 30家。按照收入水平劃分，SSYS和 3D Systems處在第一梯隊。2014年兩家公司的收入分別為 7.5和 6.5億美元。通過一系列的整合，兩家公司從技術單一的設備商發展為集合多項技術的綜合服務商。其余公司大多位列第二梯隊。第二梯隊的廠商多在細分領域技術領先，但技術普遍單一，收入規模相對較小，對產業鏈上下游的控制力也較弱。德國 EOS作為金屬 3D打印領域的龍頭企業，2014年收入 2.16億美元。瑞典 Arcam、德國 ExOne、SLM Solution、Voxeljet收入規模規模均在 1億美金以下。
三、財務與估值
1、盈利能力
2011年以來，SSYS盈利水平持續下降。同一時期，行業內上市公司的盈利能力多數都出現了下滑。2013-2014年公司 ROE連續兩年為負。主要是由于銷售凈利率大幅下滑。
公司和 3D Systems的毛利率水平近年來一直高于規模較小的 Exone和Vexeljet。2012年與 Objet合并后，SSYS的毛利率出現明顯的下降。由于 2012年披露的財務數據只合并了 Objet公司 12月單月的報表，無法反映合并對全年毛利率水平的影響。如果按照全年報表合并（見圖表 16），合并對公司 2012的毛利率水平反映更加直觀。按照公司披露的數據，毛利率水平的下降直到2013年全年的數據合并才體現出來。受專利到期等因素的影響，公司產品（設備與耗材）的毛利率近年來呈現出下降的趨勢，2015年上半年已經降至和打印服務業務相近的水平。相比之下，打印服務業務的毛利率近年來保持在較為穩定的水平。
2014年，公司出現了兩位數的虧損。凈利潤和經營活動凈現金流差距擴大。由于公司收購的 MakerBot增長低于預期，公司減記了 1.02億美元的商譽，導致全年虧損 1.19億美元。截至 2015年 Q3，公司累計減記 MakerBot相關的商譽 3.78億美元，約占當初收購價格的 76.7%。2015年前三個季度，公司減記的商譽高達 8.46億元，占到 2014年年末商譽的 63.9%。如果審計師認同這一處理，2015年公司將創下新的虧損紀錄。此外，管理費用和研發費用持續上升也加大了虧損。相比 3D Systems，公司的銷售和管理費用率略高。
2、負債水平與償債能力
公司負債水平近年來一直保持較低水平，償債能力相對穩定。
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3、估值水平
最近五年，公司市盈率在 20-80倍之間波動。市銷率在 3-16倍區間波動。目前市銷率水平處在五年以來的最低水平。
4、股價表現
近五年公司股價大部分時間跑贏標普500指數，相比競爭對手3D Systems表現更優異。從 2015年二季度開始，公司股價持續跑輸指數，目前已經回落到 2011年水平。
四、風險因素
1、技術風險
技術風險是公司面臨的最大風險。3D打印行業技術發展日新月異，公司隨時面臨新技術帶來的挑戰。如果公司無法長期保持技術優勢，未來將面臨較大的不確定性。
如果其他公司研制出可以用于公司設備的耗材，公司自產耗材的銷售將受到不利影響。公司在裝機量方面的領先優勢可能減弱。
專利技術到期會讓更多的競爭對手涌入該行業，對公司產品售價來帶負面影響，進而降低公司的盈利能力。
2、資產減值風險
公司的無形資產面臨減值風險。公司近年來并購了多家企業，積累了大量的商譽。2014年 4季度以來，公司已累計減記了 9.5億美元的商譽。截至 2015年 3季度，公司商譽余額仍有 4.8億美元，如果被收購公司業績持續低于預期，這部分資產將面臨較高的減值風險。
五、風險提示
1、3D 打印技術發展不達預期；2、出現更先進的生產技術。
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